如何行稳致远？
作者：慕子
编辑：王冕
风品：蓝湛
来源：首财——首条财经研究院
科技，永远是第一生产力。
随着全景VR技术逐渐成熟，家居家装业终于补齐全程在线化的最后一环。
只需一副全景VR眼镜，商家就可将各类家居全景展现给消费者，后疫情时代的价值赋能无需赘言。
于商家和用户来说，这是双赢之法。但对家居商城来说，无疑令其境遇雪上加霜。
自疫情爆发后，大型家居商城便进入了低迷期。叠加年房市低迷、家装消费低迷、成本端涨价等因素，整个行业日子都不太好过。
不过，行业龙头红星美凯龙，却好像过得很滋润。
表面看，业绩、规模无可挑剔。年营收.12亿元，同比增长8.97%；归母净利20.47亿元，同比增长18.31%。
根据弗若斯特沙利文统计，年红星美凯龙零售额占家居连锁商场份额比重为17.5%，继续位列第一，市场份额几乎是第二名至第五名的总和。
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绩红股冷优质财报背后疑点
龙头地位愈发牢固。
一般情况下，利润增速高于营收增速，意味着企业实现了“高质量的市场份额提升”，只有极少数公司才能做到这一点。
照此看，红星美凯龙应是一家优质龙头公司。
不过，市场情绪似乎并不乐观。
4月24日，红星美凯龙公告，拟在未来12个月内，1.5亿元至3亿元回购A股股份，后续将全部用于公司员工持股计划或股权激励计划。
实话说，真金白银投入除了实力彰显、信心提振，也间接回应了“钱紧”质疑，利好之态无需赘言。
然4月25日、26日，红星美凯龙跌停。
当然，这和当下市场整体大调整有一定关系。但拉长维度，年报次日，3月31日美凯龙A股微跌0.73%，收于8.11元；截至4月26日收盘价5.08元/股，累计缩水超3成。相比年7月的年内高点14.09元，累计缩水超六成。
市场在观望什么？透过光鲜背后，这家行业龙头压力挑战又有多少？
评级机构悲观态度，不乏品味。3月，惠誉已确认红星美凯龙长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及其年到期的3亿美元高级票据评级为“BB”。展望负面。
惠誉认为，红星美凯龙控股调整后的并表状况现在可与“bb-”亚太地区房地产相关发行人相当，但该公司仍受流动性差限制。如红星美凯龙控股(不包括红星美凯龙)的资本准入受当前市场波动限制，其流动性可能仍会紧张。红星美凯龙控股于年将有66亿元人民币的债券到期。
持股情况看，尽管本期香港中央结算有限公司增持85.万股，该股东持股占流通股比例0.37%。但红星美凯龙控股集团有限公司却减持了.0万股，该股东持股占流通股比例52.94%。
可以说，资本层面上难言多优质。
那么，绩股“倒挂”、绩红股冷究竟何故？
仔细剖析财报，舆论不乏质疑点。
时任中国家具协会理事长的朱长岭曾言，房地产与家居行业，就像牙齿和嘴唇一样,关系密不可分。
克而瑞数据显示，百强房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比下滑3.2%，为年有统计数据以来的首次负增。尤其下半年，房市温度堪称骤降，去化水平远逊上半年。
三四线市场更惨淡些。据无忧找房资讯，三线城市新房均价从年9月开始环比下降，已连续6个月没有回暖，二手房环比、同比下跌幅度更深。三四线楼市的均价已回到年水平，且仍未见底。
克而瑞数据显示，目前三四线城市的库存消化周期已达23个月，同比增幅达83%，逼近疫情期高位的25个月。
而红星美凯龙的核心区域，恰恰在三线城市以下。截至年底，红星美凯龙商场经营面积近半均分布在三线及以下城市。红星美凯龙已有的以及筹备中的委托管理商场在三线及以下城市的占比更超70%。
如此重仓，为何没有受到冲击，反而净利增速双位数增速，是否合理呢？
另一处疑问，是委托管理商场量。
自年在山东东营建立首家委管商场后，红星美凯龙便驶入扩张快车道，“委托管理”模式功不可没。
即红星美凯龙不用拿出更多成本投入，只是合作方委托红星美凯龙公司经营管理红星美凯龙家居商场，红星美凯龙公司为其提供“红星美凯龙”品牌使用权、商场设计咨询服务。
简言之，作为“包租公”，委托管理的商家量越多，赚钱规模效应越强。
可年和年的财报显示，红星美凯龙两年间新开委托管理商场数分别为31家和20家，关闭数为7家和14家，年已有9家委托管理商场提前解约。
如何在补齐“窟窿”的同时，还让净利润双位数增长呢？
仔细审视第四季，主营收入41.59亿元，同比下降11.7%；归母净利-.86万元，同比下降.54%；扣非净利润2.63亿元，同比上升.14%。
营收下滑、归母净利暴跌、扣非净利润却大幅拉升，是否让人犯嘀咕？
诸多疑点待解，资本观望情绪也就不足为奇了。
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投资性房地产有多香？“虚胖”质疑
拉长维度，的出色业绩增速，也与年的低基数有一定关系（营收降13.56%、净利降61.3%）。
若对比年，营收.69亿元，净利46.86亿元，红星美凯龙年业绩仍不及年水平，营利分别下降5.80%、53.29%。而净利已同比年下滑了-0.41%。
由此，红星美凯龙的盈利能力自然受到
